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                                                                  您當前位置是: 首頁» 專題報道» 兩會筆談» 2018兩會筆談
                                                                  【“兩會”筆談】宋芳秀:金融去槓桿的治本之策是繼續深化我國的經濟和金融體制改革

                                                                  2018-03-22  

                                                                  宋芳秀

                                                                  UC彩票副教授

                                                                  sfx@pku.edu.cn


                                                                  防範和化解金融風險是當前我國金融工作的重中之重。2018年3月5日,李克強總理在《政府工作報告》中指出:“當前我國經濟金融風險總體可控 ,要標本兼治 ,有效消除風險隱患。”這意味着2018年仍然是防控金融風險的關鍵年。金融風險的源頭是金融槓桿,近幾年來監管層陸續出臺了多項治理金融槓桿的政策措施,去槓桿工作已取得了重要進展 ,並進入了穩槓桿和逐步調降槓桿階段 ,標本兼治成爲下一階段去槓桿工作的重要目標 。

                                                                  要尋求金融去槓桿的標本兼治之策  ,首先應對我國金融槓桿的成因追根溯源。從金融行業自身的特點來看 ,金融企業本質上是以利潤最大化作爲首要目標的盈利機構 ,增大槓桿、擴充資產規模以實現更高的盈利是它們的天然衝動 ,寬鬆的貨幣和金融環境、相對滯後的監管又從外部爲金融槓桿的增大提供了溫牀。在這樣的背景下,債券代持、委外投資、多層嵌套等“創新”業務層出不窮 ,隔夜質押式回購、同業存單和同業理財的規模飆升,不僅導致信用規模迅速擴張,還形成了冗長交錯的同業鏈條,增大了金融業的系統性風險 。以上描述的是一般的金融槓桿形成過程,一行三會已聯手採取了多項措施,如通過控制基礎貨幣緊縮貨幣環境 ,通過宏觀審慎監管(MPA)直接控制金融機構的規模擴張 ,通過收窄利差、擡高負債成本從負債端倒逼市場去槓桿  ,通過完善風險準備金制度與規範槓桿率從資產端去槓桿等,目前去槓桿工作已經初見成效。

                                                                  但是,值得我們注意的是,我國的金融槓桿和其他發達國家有很大差異  ,其深層次成因遠在金融行業之外 。首先 ,從金融加槓桿的底層資產的性質來看 ,資金主要集中在房地產和地方融資平臺。這從一個側面說明金融槓桿的背後隱藏着財政體制和實體經濟失衡的問題。過去十餘年 ,我國的製造業投資持續低迷 ,房地產業卻在土地財政和高利潤率的推動下迅猛發展,相對製造業而言,房地產業更容易吸引銀行資金,這一方面直接和間接影響了製造業的生存環境及獲取資金的能力,另一方面加大了房地產業自身的槓桿和風險。在房地產投資迅速增加的同時,地方基建投資高歌猛進,地方政府債務猛增。近年來的地方債務置換、三四線房地產去庫存等措施成功化解了部分 。

                                                                  其次,從金融加槓桿的實體經濟對象——微觀企業的所有制性質來看,國有性質企業的負債佔據絕大部分 。這說明我國經濟運行中的一個痼疾——國有企業的預算軟約束問題並沒有從根本上得以解決。政府在資金配置領域通過財政和政策性銀行直接提供補貼,或通過資本市場、不良資產救助、債轉股等方式間接補貼企業。政府的隱性擔保降低了企業面臨困境時的成本  ,是導致企業預算軟約束和負債衝動的主要原因  。部分獲得資金的企業將部分資金投入金融市場以賺取利潤 ,這在一定程度上加重了實體經濟領域的資金缺血現象 ,加劇了製造業和房地產業之間的失衡,也爲銀行業的金融空轉提供了資金供給,爲金融槓桿的增大提供了便利。

                                                                  由以上分析可以看出,我國金融槓桿的增大不僅有金融層面的原因  ,還有財稅體制、貨幣制度、實體經濟等層面的原因,各層面的因素疊加在一起,有時還會互相強化 ,形成一個複雜難解的連環。因此,只在金融領域採取措施不足以解決我國的高槓杆難題 ,去金融槓桿的治本之策是深化經濟和金融領域的改革,具體而言,應致力於在以下幾個層面採取措施:

                                                                  一是加強中央銀行的獨立性和透明性 。一方面,中央銀行的貨幣政策應該保持獨立性 ,確保貨幣政策的目標着眼於物價水平的穩定 ,並儘可能淡化經濟增長目標,防止爲了促增長或保增長而形成過度寬鬆的、可以滋生金融槓桿的貨幣環境 ;另一方面,中央銀行應加強和金融市場的溝通 ,提高貨幣政策的透明度 ,使金融機構和個人形成對貨幣政策的穩定預期 ,從而降低政策的實施帶來的市場衝擊  ,有助於平穩降槓桿目標的實現。

                                                                  二是進一步推動財稅體制改革,理順中央與地方的財稅關係,改變目前依靠土地出讓金和房地產交易環節稅收作爲主要收入的地方財政現狀 ,從根本上解決土地財政難題 。今年兩會公佈了國稅地稅機構合併的改革方案 ,這一舉措爲下一步的財稅改革奠定了基礎 ,將有助於降低地方政府的債務和地方財政對房地產業的依賴。

                                                                  三是提高實體經濟回報率,大力發展創新型經濟,發展高端製造業和服務業 ,防止房地產價格的過快增長和房地產業的過度繁榮,理順房地產業和製造業之間的關係。實體經濟效率的提高不僅有助於將金融業內空轉的資金吸引到實體經濟領域,實現經濟和金融的良性循環  ,也可以有效防範金融風險的發生,爲金融降槓桿提供更大的騰挪空間。

                                                                  四是進一步轉變政府職能 ,推動資金配置領域的市場化改革  ,這也是深化經濟和金融改革的關鍵之舉 。一方面,政府應儘量減少對資金配置的行政性干預,使資金流向最有效率的地方 ,並營造不同所有制企業公平競爭的環境 ;另一方面,政府應儘量減少隱性擔保,提高企業面對財務困境時的成本 ,降低企業的預算軟約束程度和負債衝動。

                                                                  綜上所述,僅關注或過度關注金融領域自身的調整無異於“頭疼醫頭,腳疼醫腳”的權宜之計,無法從根本上解決我國的高槓杆問題 。從長期來看,唯有協調推進經濟領域和金融領域的各項改革,才能使金融迴歸服務實體經濟的本源,降低金融空轉程度 ,實現平穩降槓桿的目標。


                                                                  附:作者簡介

                                                                  宋芳秀,UC彩票金融系副教授 ,主要研究方向爲國際金融、貨幣理論與政策、資產定價 。已公開發表論文數十篇,主持了多項課題研究 。


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