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                                  2017兩會筆談

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                                  【兩會筆談】李連發:着眼中長期的幾點金融改革建議

                                  2017-03-09  

                                  (作者系UC彩票教授)

                                  根據中國人民銀行網站披露  ,截止2017年1月末 ,我國金融機構本外幣各項貸款餘額達到114.19萬億元人民幣 。2017年1月社會融資規模增量爲3.74萬億元人民幣 。改革開放以來,我國的金融部門取得了長足的發展,對經濟增長髮揮了重要的促進作用 。我國未來金融改革的路徑仍有待進一步加以探討,各項政策的着力點需要進一步精準定位 。結合中國經濟在經濟增速、經濟發展方式、經濟結構和經濟發展動力方面的“新常態” ,着眼中長期探討未來我國金融改革的抉擇。

                                  一、未來我國金融形態演化的環境特徵

                                  金融行業深刻的變革蓄勢待發,國內外金融技術、產業和業態不斷變革。未來我國金融發展對外開放程度越來越高。但是 ,我國金融發展的內外部環境並非“風調雨順”,挑戰與機遇並存。2008年全球金融危機的深層次影響在相當長時期內依然存在 。未來總體環境有以下特點:

                                  首先 ,技術對全球金融活動規則的影響越來越大。

                                  對全球金融治理話語權的爭奪從來都是激烈的。發達國家在技術上的優勢正在強化這些國家在金融規則方面的影響力。通過提高技術標準  ,發達國家正在有意識地使得未來的金融規則對自己更加有利  。

                                  未來 ,通過實現技術上的優勢 ,我國應多提供規則方面的公共產品 。技術是未來金融形態演化的推動力。在反洗錢、反假鈔、金融機構合規、金融客戶合適性等方面 ,以區塊鏈爲代表的新技術已經落地,並大幅度降低了合規的成本  ,同時也提高了金融活動的規則標準 。在新技術的支持下,金融活動主體可以更精確、更清晰、更及時、更低成本地監控所有金融交易信息  ,更永久地保存歷史信息 。

                                  其次,理論研究的不足制約着未來的金融發展 。

                                  金融形態的核心不是技術的機械性效率 ,而是人的承諾。相對於其他許多方面的不足和制約,金融發展理論上的不足是最爲突出的。我國未來的金融發展是否具有優勢和競爭力 ,很大程度上取決於是否能夠引領理論研究 。不在邏輯上討論金融發展理論的前沿問題 ,對最新分析方法以不能應用而加以忽視 ,是金融發展有可能全局落後的主要原因  。

                                  落實到金融形態和監管方式等操作問題,理論研究亟待加強  。比如,國內金融業分業監管的制度是否能夠適應基於新技術的金融發展新形態尚無定論 。區塊鏈技術爲金融賬戶在線上直接開展所有金融業務提供了實現的條件。對客戶而言,每個移動終端都是一個銀行、保險公司、證券公司和信託公司等各類金融機構功能的集合。技術發展已經爲未來金融混業發展提供了便利  。

                                  再次 ,我國金融發展仍處於戰略機遇期。

                                  從實體經濟總量來說 ,我國無疑是經濟大國 ,而且隨着人均收入水平增加,儲蓄的規模越來越大 。龐大的儲蓄規模客觀上需要一個龐大的金融服務部門來將這些儲蓄轉化爲投資,使得我國具備了成爲金融大國的基本條件 。作爲一個經濟大國  ,我國具有成爲金融大國的先天優勢。

                                  由於我國儲蓄規模龐大,客觀上要求我們在全球範圍內配置投資組合。如果僅在一個局部區域內配置組合,可能導致資產配置效率不高 。大國經濟使得我國具有成爲一個全球化金融大國的先天優勢。任何國內的金融業務都有潛在的國際市場。

                                  全球化金融大國需要處理的規模龐大的金融業務 ,給國內全球化金融業務的專業化分工帶來了巨大的規模效應 。就以支付業務而言,國內的專業化分工使得支付的快捷速度、低廉成本已經達到全球領先的水平 。同樣,任何國內金融業務的專業分工發展都有國際市場的應用。微信支付在海外的運用就是一個例子。

                                  我國有大量迫切希望獲得更多財富的人羣 。隨着我國經濟的規模越來越大 ,人均收入不斷提高,老百姓手中的財富越來越多。一個能夠爲老百姓財富帶來更高收益的金融體系在未來應該具備一個更加先進、成本更低、更加安全穩健的金融運作形態。在這一金融運作形態下,百姓們會有越來越多的投資渠道,企業也會有越來越多的融資渠道 。隨着金融交易平臺的多樣化 ,場外交易日益專業化,分散化 ;但同時  ,金融交易的信息卻日益集中化 。金融資產的細分,導致金融資產價格的多樣化,金融價格體系的多元化  。面對這一變化,整個金融市場的估值會給投資者帶來更多的、更加精細的獲利機會。


                                  二、金融改革主動性和平衡性分析需要考慮的各種約束

                                  在一個良好的治理機制下 ,公共和私人的融資部門應(在保持平衡的意義上)尊重各自的預算約束,包括財政預算約束、貨幣供需約束和家庭預算約束(包括企業預算約束) ,同時又要(在主動和積極的意義上)不斷突破人才技術和體制機制的不合理限制  ,尋求增長動力 。

                                  自Sargent and Wallace(1981)[1]以來 ,有關“主動”(active)和“被動”(passive)政策的討論時常出現。但是,長期以來,國內文獻並未精確地給出“主動”政策和“被動”政策的定義。翻譯也沒有統一  ,有時國內文獻將passive翻譯成爲“消極的”,active翻譯成爲“積極的” 。國內財政政策和貨幣政策文獻 ,一般不說政策是“主動的” ,而說政策是“積極的”;一般也不說政策是“被動的”、“消極的”,而是說政策是“穩健的”。但是 ,“穩健”又帶有“穩中求進”的含義。在英文passive的意義上,本文將“被動的”、“消極的”、沒有“健”和“求進”含義的政策稱爲“單純平衡性的”(簡稱“平衡性的”)政策 ;在英文active的意義上,將“主動的”政策翻譯爲“積極的”政策,將積極政策的特性稱爲政策的“主動性” 。

                                  Leeper(1991)[2]將政策主動性定義爲政策是外生的  ,不是由約束條件所內生決定的;相反,平衡性的政策被定義爲是由約束條件內生決定的。以下討論與財政政策和貨幣政策有關的五方面約束 :財政預算約束(GBC)、貨幣供需約束(MSD)、家庭預算約束(HBC)、人才技術約束(HTC)和體制機制約束(SC)。

                                  1.財政預算約束(GBC)

                                  與國內以往研究的模糊定義不同,Leeper(1991)認爲 ,財政政策的“主動”和“被動”是相對政府預算約束(government budget constraint ,GBC)而言的(因此被稱爲“GBC-積極的”和“GBC-平衡性的”)。“GBC-積極的”財政政策指給定稅收、債券和貨幣化等融資規模不變,政府不被政府預算約束所限制 ,爲實現預算平衡之外的目標而獨立地決定政府收出 ;“GBC-平衡性的”財政政策指政府爲實現其預算平衡由政府融資規模內生地決定政府支出。

                                  2.貨幣供需約束(MSD)

                                  貨幣政策是以貨幣和其他各類金融工具提供流動性的政策總稱 。採用Lagos and Wright(2005)[3]的方法,貨幣需求使得在分散化(decentralized)市場(DM)上持有貨幣的流動性溢價與在集中(centralized)市場(CM)上持有貨幣的成本相等。這是家庭最優化的一階條件。令由此決定的貨幣需求與貨幣供給相等,得到了貨幣供需約束(簡稱這一約束爲MSD)。如果貨幣發行規模是由貨幣需求內生決定的,貨幣政策就是“MSD-平衡性的”;如果貨幣發行規模由外生因素決定,貨幣政策就是“MSD-積極的” 。

                                  3.家庭預算約束(HBC)

                                  金融政策影響經濟主體的行動,政策的實施效果取決於家庭部門的選擇。家庭部門包括了實行支出和勞動的人羣。爲方便分析,家庭預算約束(HBC)被簡化爲勞動獲得報酬用於支出 。給定其他因素 ,如果家庭部門勞動是由其預算約束HBC(支出規模)所內生決定的 ,家庭部門的行動就是“HBC-平衡性的”;如果家庭部門勞動不由其支出規模所決定,而是由其預算約束以外的外生因素所決定的 ,家庭部門的行動就是“HBC-積極的”。另一方面,給定其他因素,如果家庭部門支出是由其勞動規模所內生決定的,家庭部門的行動就是“HBC-平衡性的” ;如果家庭部門支出不由其勞動規模所決定,而是由其約束HBC以外的外生因素所決定的 ,家庭部門的行動就是“HBC-積極的” 。

                                  4.人才技術儲備約束(HTC)

                                  在技術趕超的過程中 ,長期面臨的是人才技術的短缺 。人才技術約束(HTC)要求人才技術儲備的需求與供給相等 。給定其他因素,對人才技術儲備的投入超過對人才技術儲備的當前需求,這就是“HTC-積極的”的人才技術儲備政策 。

                                  5.體制機制約束(SC)

                                  改革開放三十八年以來,消除商品的短缺靠的是經濟體制改革 。尋求新的增長動力、提高國家治理經濟的能力依然要靠深化改革。深化經濟金融體制改革、調動主體活力、改善經濟治理的政策是“SC-積極的”政策。

                                  三、着眼中長期的幾點建議

                                  從中長期來看,實現2020年全面建成小康社會的近期目標和更長遠的發展目標需要積累足夠的“勢能”。建議未來我國金融改革採取獨特的取向 。

                                  一是 ,在保持平均意義上金融平衡發展的基礎上 ,在關鍵環節和關鍵領域在邊際意義上保持積極的態勢,尤其對中長期的人才技術儲備從長遠和全局的角度加以積極的金融支持  。

                                  二是 ,建議鼓勵優秀的實體企業通過改善企業治理得到更多的金融支持 ,鼓勵金融資源向治理好的實體企業傾斜,鼓勵治理好的金融企業發展壯大 。

                                  提高金融治理水平的重點 ,不是發現犯錯的人加以嚴厲的懲罰 ,而是要設計出一個機制,讓本來有可能犯錯的人 ,讓他們有動機通過選擇自己變成好人 。全面改善企業(包括實體企業和金融企業)治理是金融部門健康發展的保障 。加強企業治理關鍵在於,既要加強各類企業與利益相關方之間的信息溝通機制,又要保持各類企業發展的自主性。建議將企業治理水平與金融服務和以下建議的流動性統計結合起來——給定不同治理水平企業得到不同的金融服務和統計待遇,讓企業自己選擇是否提高治理水平  。

                                  三是 ,供給側結構性改革和適度擴大總需求需要流動性理論和統計的保障

                                  “加快金融體制改革 ,提高金融服務實體經濟效率”的方式之一是爲供給側結構性改革和適度擴大總需求提供流動性,使本來因缺乏相信無法達成的交易最終達成。提高金融部門效率的方法是 ,將履行承諾程度低的金融機構、金融產品、金融市場和金融資產通過各種方式提高其履行承諾程度。

                                  金融部門不同於生產部門。金融部門爲實體經濟提供的是一種擔保、抵押和信用,是實體經濟中缺乏承諾的一種替代 。只要金融部門履行承諾,它可以不生產任何具體的商品而獲得消費的權利 。因此,金融部門的技術改進必須要和履行承諾的動機相結合,才能發揮作用。 西方金融部門的技術不能說不先進,但是 ,缺少了效率背後的“靈魂”——履行承諾,先進的技術就可能成爲促使他們更快進入危機的加速器。金融改革的目標是將效率背後的“靈魂”——履行承諾——注入金融部門,這樣才能使金融部門充滿活力 。這是金融部門自身供給側改革的重要內容。

                                  貨幣、金融機構、金融市場和金融產品均是金融體系爲實體經濟提供流動性的形式或是機制 。通過金融體系所提供的流動性 ,剩餘的資源向需要這些資源並能更好地利用這些資源的經濟活動部門轉移  ,資源配置得以優化 。金融體系所提供的這一流動性功能與金融資產附帶的收益是統一的。

                                  流動性被定義爲一種金融安排所具有的促成資源轉移和完成交易的性質或者功能 。這種安排可以是一種賣方對某種貨幣的認可  ;可以是一種金融機構的安排 ,比如具有存貸款功能的商業銀行;可以是對一種抵押資產的認可,比如中央銀行在公開市場購買次級債券 ,使得該債券成爲合格的抵押品 。流動性安排的實質就是提供某種抵押。當交易雙方其中一方先需要付出代價時 ,他需要獲得一種抵押  ,確保隨後對手也會爲他提供對等的付出。

                                  建議建立在流動性理論基礎上的全社會流動性統計 。流動性統計並非新概念 ,2012年 ,20國集團內部各國央行就曾經針對設計全球流動性統計指標體系進行了長期的內部討論 ,但是由於缺乏理論基礎 ,各國最終並未達成一致意見,該指標也沒有能夠得到具體落實。在現有的貨幣概覽和社會融資總量基礎上最終向更全面的流動性統計過渡 ,不僅對各個國家更有效地進行宏觀調控有幫助,而且對各國之間進行宏觀政策的協調、防止少數國家流動性氾濫的溢出效應也有較顯著的參考意義。貨幣概覽主要以外部貨幣爲中心 ,對內部貨幣、其他非貨幣方式的流動性工具沒有給予與其重要性相對稱的重視  。社會融資總量主要反映全社會以間接融資或直接融資的方式運用槓桿的狀況 ,是運用商業性金融機構和金融市場提供流動性的統計,這在理念上已經比較接近流動性統計的概念 。但是 ,社會融資總量與貨幣概覽的一致性、內在聯繫以及整合這兩種指標的可能性,尚待進一步加以探討 。








                                  [1]Sargent ,T.J.and N. Wallace, 1981, Some unpleasant monetarist arithmetic, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Fall, pp. 1-17.

                                  [2]Leeper, Eric M., 1991, Equilibrium under “active” and “passive” monetary and fiscal policies. Journal of Monetary Economics 27, pp. 129-147.

                                  [3]Lagos, Ricardo and Randall Wright, 2005, A unified framework for monetary theory and policy analysis, Journal of Political Economy, Vol. 113, No. 3(June), pp. 463-484.


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