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                                                                          您當前位置是: 首頁» 專題報道» 兩會筆談» 2017兩會筆談
                                                                          【兩會筆談】陳儀:關於人民幣匯率問題的一些思考

                                                                          2017-03-15  

                                                                          (作者系UC彩票助理教授)


                                                                          2015年“8-11”匯改後,人民幣對美元名義匯率(以下簡稱人民幣匯率)進入了一個快速貶值通道 ,其間伴隨着資本的大量流出和外儲的大幅縮水,引起了各方的高度關注和擔憂,並對中國人民銀行(以下簡稱“人行”)應如何做出反應提出了各種建議。以下是筆者對有關問題的思考。

                                                                          從哪裏開始討論?

                                                                          如果看故事線的末段 ,人民幣匯率是一個由私人部門的外匯供求和人行的匯率政策共同決定的變量 。人行的作用體現在三處。一是相對主觀地或按照一定的法則設定中間價,二是決定市場價圍繞中間價的波動區間 ,三是被動或主動地干預外匯市場 。一般來說,私人部門的外匯供求是相對主動的 ,決定了人民幣匯率的“自生走勢” ,人行的匯率政策是相對被動的 ,決定了自生走勢能否以及在多大程度上實現。

                                                                          必須強調的是,私人部門的外匯供求和人行的匯率政策都不應被視爲人民幣匯率的底層或外生決定因素,但真正的外因——無論是什麼——仍是通過影響私人供求和/或人行政策來發揮作用的,而且幾乎一定會在國際收支賬戶中留下痕跡  。舉例來說 ,外需減弱會使經常賬戶順差縮水,從而匯市上私人部門的外匯淨供給下降 ,形成人民幣的貶值壓力;人行入市干預會吸收掉一部分貶值壓力(代價之一是外儲的下降)  ,剩下的壓力便轉化爲事實上的貶值;貶值反過來會提振經常賬戶順差,但淨效果仍然是順差縮水(一般均衡效應不敵初始效應) 。這個例子表明 ,如要尋找匯率變化的根本原因,我們往往能從國際收支的變化中找到一些線索。

                                                                          “8-11”匯改後人民幣爲什麼會快速貶值?

                                                                          籠統地說既有基本面原因  ,也有非基本面原因 。爲了講清楚這一點,先對“8-11”匯改前一年(2014Q3-2015Q2)和後一年(2015Q3-2016Q2)的國際收支狀況進行比較分析。

                                                                          與匯改前一年相比,匯改後一年的經常賬戶順差下降了862億美元(從3,471到2,609億美元),股權類直接投資賬戶的順差也下降了458億美元(從759到301億美元 ,主要來自外資流入的下降)。這些都會對人民幣匯率造成向下的壓力。經常項目與長期資本項目惡化的原因包括製造業成本的上升、外需的萎縮、推動中國企業“走出去”和外資全球再佈局的一系列政策和市場因素 ,等等 。這些都可歸爲人民幣貶值的基本面原因 。

                                                                          短期資本項目發生了以下變化。第一 ,直接投資項目下的關聯企業債務項目發生了劇烈變化 ,資產端在匯改前一年尚有83億美元的順差 ,後一年則出現了829億美元的逆差,可理解爲與前一年相比中國母公司對其外國子公司的貸款淨增量上升了912億美元  ;債務端前一年和後一年的順差分別爲541和74億美元 ,可理解爲與前一年相比外國母公司對其中國子公司的貸款淨增量下降了467億美元 。關聯企業債務項目的變化是否應被解讀爲短期資本流動並非沒有爭議,但短時間內如此巨大的變動很難說是跨國公司戰略性調整生產佈局的結果 。第二 ,證券投資項目在匯改前一年尚有214億美元的順差 ,後一年則出現了755億美元的逆差,負債端的變化尤爲明顯 ,前一年非居民分別增持了565和355億美元的中國股權和債券,後一年則分別減持了0.1和218億美元的中國股權和債券  。第三 ,與一般印象不同的是 ,匯改後其他投資項目的逆差是減少了而不是增加了(從4,147到3,760億美元) ,其中資產端的逆差(居民增持外國資產的數額)減少了(!)862億美元  ,負債端的逆差(非居民減持中國資產的數額)增加了475億美元。第四,匯改前一年和後一年的淨誤差與遺漏分別爲-1,894和-1,937億美元 ,變化並不大 。將上述各項變化加總後可知匯改後一年比前一年多流出了2,005億美元短期資本(且主要是非居民而不是居民的行爲造成的) ,這對人民幣造成了巨大的貶值壓力 。

                                                                          短期資本項目惡化的原因是什麼?短期資本大多是套利性資本 。過去兩年裏中美利差始終爲正且波動較小,短期資本的加速流出只能用人民幣預期貶值率的上升來解釋。那麼這屬於人民幣貶值的基本面還是非基本面原因 ?不能一概而論 。看空可能是理性的也可能是非理性的 。只有非理性的看空才能說是非基本面原因 。基本面繼續惡化的概率固然不低,但無論是短期資本項目的變化,還是境內外匯差或遠期貼水的變化(詳見下文) ,所有這些間接或直接證據均表明預期的改變太過劇烈、太過突然,因此在相當程度上是非理性的。

                                                                          基本面原因(如外需的萎縮)和非基本面原因(非理性貶值預期)的相對重要性很難精確估計。但有理由認爲非基本面原因更重要一些。首先從數額來看,經常項目與長期資本項目的惡化幅度遠小於短期資本項目 。更重要的是,基本面的變化屬於低中頻或中長週期現象 ,事實上基本面的惡化早在匯改之前就開始了,因此不大可能是匯改後人民幣突然加速貶值的主因  。

                                                                          貶值預期是如何形成的?

                                                                          幾乎不用懷疑的是,預期改變的節點和觸發因素正是“8-11”匯改 。這一點可以從數據中看出。根據管濤老師給出的數據 ,2014年4月-2015年6月,境內外人民幣日均匯差爲57個基點 ,與2012年外匯供求基本平衡時的日均匯差(61個基點)大致持平;而2015年8月11日-12月31日的日均匯差則高達440個基點。根據胡偉俊老師給出的數據 ,“8-11”匯改前的人民幣遠期貼水只有1%,而匯改兩週後便升至4.7% 。

                                                                          預期爲什麼會突然改變?由於基本面有惡化的跡象 ,以及一些頗具“感染力”但其真實性存疑或實際影響容易被誇大的因素(如“超發的貨幣”、“即將破滅的房價泡沫”等) ,匯改前市場上就有了看空人民幣的情緒,但看空與看多仍能達成脆弱的平衡 。事後來看,“8-11”匯改似乎在一夜之間打破了這一平衡。人行推動匯改的意圖與市場對匯改的解讀不可能完全一致 。部分人接受官方的說法 ,將“8-11”匯改解讀爲市場化改革,同時還認爲匯改時的人民幣匯率被人爲“高估”了  ,於是在這些“高估論者”看來 ,匯改將使得人民幣匯率向較低的“均衡水平”調整,也就是貶值 。另一部分人——尤其是部分海外投資者——將“8-11”匯改視爲中國政府重拾“壓匯率促出口(增長)”政策的信號 ,並判斷這一政策還會繼續加碼,由此形成了貶值預期。還有一類永遠不會在市場上缺席的“技術分析者”,認爲(從概率上講)未來的走勢是過去的走勢的延續。匯改當日及隨後幾日的大幅貶值爲這類投資者的貶值預期提供了“第一推動”,接下來便是預期的自我實現和強化,貶值和貶值預期的正反饋過程。最後,也不能排除國內外有心人士有意“唱空”人民幣的可能性 。

                                                                          人行該如何應對?

                                                                          概括來說,當前關於人民幣匯率政策的建議主要有以下三種:一是恢復盯住美元或至少下更大的功夫“維穩” ;二是維持管理浮動制,但主動出手讓人民幣“一步貶值到位”(而且“最好搶在特朗普就職前”) ;三是維持管理浮動制,“拉着手剎”讓人民幣逐步貶值 。以下對這三種方案逐一進行評論。

                                                                          恢復盯住美元並不可取。市場上很可能存在爲數不少的“高估論者” ,盯住美元會造成他們的貶值預期遲遲得不到釋放,並隨着外儲的逐漸減少不斷加強和擴散,使得匯率危機發生的概率變大。加強資本管制可在一定程度上避免危機的發生 。但眼下已非亞洲金融危機時代可比  ,資本管制的效果已大不如前 ,副作用卻可能更大 。更一般地說,既然基本面的惡化是事實,人民幣一定程度的貶值就是合理的 。人行不能爲了杜絕人民幣的非正常貶值便連正常的貶值也扼殺了 ,更何況用的是逆改革方向的辦法呢 ?

                                                                          讓人民幣“一步貶值到位”也有問題。該方案的合理性有兩個前提  ,一是存在一個公認的“均衡匯率水平”,二是當前的匯率水平高於“均衡水平”,貶值預期由此而生 。筆者認爲這兩個前提都值得商榷。第一,誰也不清楚“均衡匯率水平”究竟是多少 ,各方的判斷也不可能一致。當人行打算讓人民幣“一步貶值到位”時 ,遇到的第一個難題便是不知道“位”在哪裏 。第二,當前的匯率水平也並不一定高於真正的“均衡水平” ,至少這並不是貶值預期形成的必要條件 。只要市場主要由“技術分析者”組成,或者主要由“高估論者”組成但他們對“均衡匯率水平”的估計過於悲觀,市場上都可能形成非理性的貶值預期 。如果這兩種情況中的任一種屬實,人行“一步貶值到位”的舉措豈不是去迎合市場的非理性預期?另外,“8-11”匯改當日的一次性小幅貶值已然在國際金融市場上掀起軒然大波 ,現在一次幅度更大的貶值的後果更是難以預料。

                                                                          筆者傾向於支持第三種方案 ,即在“8-11”匯改確立的匯率形成機制下允許人民幣匯率自然、緩慢地貶值。反對該方案的代表性觀點是“持續貶值無疑是慢性自殺,只會螺旋式下跌,而不會自動收斂。”(施康老師語)筆者倒認爲這種情況並不必然會出現 。當人民幣貶到一定程度時,“高估論者”就會轉變爲“低估論者” ,一旦他們與剩下的“技術分析者”形成平衡 ,匯率也就企穩了。市場情緒可能在一段時間內發散,但也不會沒有邊界 。正泡沫終將破滅,負泡沫亦然 。

                                                                          從更宏觀的視角看,“8-11”匯改的精神正在於央行應堅守政策法則、減少相機決策 ,而上述方案中的前兩種都是與這一精神背道而馳的。預期的混亂、價格的波動都是新政出臺後的“磨合期”內的正常現象 ,預期管理也確實是央行的責任,但還有什麼比信守承諾、維持政策的穩定性更好的預期管理辦法呢?


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