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                                                                  2016兩會筆談

                                                                  您當前位置是: 首頁» 專題報道» 兩會筆談» 2016兩會筆談
                                                                  呂隨啓:資本市場去年回顧與今年展望

                                                                  2016-03-10  

                                                                  (作者系UC彩票副教授、博士)

                                                                  一、2015年資本市場回顧:不平凡的一年

                                                                  一年很短 ,彈指一揮間。過去的一年,伴隨着中國綜合國力日益增強 ,中國資本市場從小到大 ,從弱到強,從本土化到國際化 ,從無序到有序 ,在規範中發展 ,在發展中規範,儘管仍然存在許多不容忽視的問題,但無疑取得了長足進步。與此同時,面對國際環境的變化、國內宏觀經濟的下滑、資本外流加劇、人民幣匯率大幅波動、制度環境不穩定等不確定因素的影響,經歷了驚心動魄、跌宕起伏的2015年的股災1.0、2.0和3.0版,資本市場的神經日益脆弱 ,進入上蹦下跳的猴年 ,未來資本市場的影響因素有哪些  ?這些因素影響如何 ?監管層面臨哪些挑戰,應當如何去應對?這些都是值得深入研究的問題 。

                                                                  無論對於決策層和監管層來說 ,還是對於機構投資者和普通投資者而言,這都是極其不平凡的一年 。

                                                                  首先,這是中國資本市場艱難進步而又充滿爭議的一年 。

                                                                  這一年 ,中國多層次資本市場不斷完善,中小板、創業板市場推出 ,場外市場逐步發展,資本市場的規模飛速擴張。儘管取得了長足進步 ,但至今仍存在不少爭議,“政策市”、“圈錢機制”、“造富機器”的質疑仍然不絕於耳 ,不規範案例仍然屢見不鮮 ,監管不足、內幕交易、投機盛行、制度不完善等問題仍然無法完滿克服。

                                                                  這一年,伴隨着資本市場對外開放、人民幣國際化、金融自貿區改革等制度穩步實施 ,中國資本市場的改革進一步深化提高。經歷了三次股災的洗禮,中國資本市場與其他境外市場的一體化程度日益提高 ,美歐經濟狀況和資本市場與中國資本市場之間的相互影響日趨明顯,試圖脫離全球經濟環境一枝獨秀的觀點已經證明是不切實際的幻想。

                                                                  其次 ,這是中國資本市場政策驅動顯著的一年 。

                                                                  中國資本市場一開始設立就是政府主導和推動的結果,必然帶有典型的政策驅動特徵,也因此帶有明顯的“政策市”特徵。

                                                                  這一年,資金牛、槓桿牛、改革牛三大因素的驅動致使市場大幅上揚 ;資金流向逆轉、去槓桿以及改革牛陷入殭屍化陷阱致使股市暴跌  ;國家隊救市試圖用有形的手干預市場走勢,市場趨勢用腳投票的機制卻使國家隊深度套牢;打新資金退回使市場的核心理念瀕臨倒退 ,IPO強行逆市重啓彰顯政府不計吃相的急功近利;證券市場政策維穩確實收到了一定效果 ,然而限制做空的極端措施、證金公司和大股東增持的承諾與變相減持的失信、缺乏充分論證的熔斷機制的實施,帶來的效果卻適得其反,股票市場從此踏上了漫漫熊途 。

                                                                  可見,儘管政府的政策措施在中國證券市場維穩中起的作用是不可否認的 ,但過度的行政干預也帶來了比較明顯的負面效果  。
                                                                  再次,這是中國資本市場制度創新層出不窮、步伐日益加快的一年 。

                                                                  這一年,中國資本市場制度創新的步伐如此之快,完全超出了投資者的預期和市場本身發展的速度  。伴隨着金融創新的日新月異  ,監管層史無前例地加快了中國資本市場制度創新的步伐。先是鼓勵融資加槓桿 ,然後實施熔斷機制;繼而不斷完善新三版   ,然後進一步調整股指期貨的交易規則;監管層推進槓桿牛市、及時去槓桿、清理場外配資、消除危機隱患、完善價值投資的理念、打擊內幕交易等重拳更是好戲連臺 ,這些都將載入中國資本市場制度創新的史冊。

                                                                  第四 ,這也是中國資本市場優勝劣汰、大浪淘沙的一年 。

                                                                  這一年 ,無論是上市公司、機構投資者、中介機構,還是散戶投資者  ,面對證券市場這塊最好的試金石 ,都一一原形畢露 。

                                                                  曾幾何時,多少試圖一夜暴富的中小投資者熱衷於追逐消息、爆炒ST ,甚至以融資、場外配資的方式過度加槓桿,而當機會真的來臨時,卻在憂慮中猶猶豫豫,落入俗套似的盲目追漲殺跌,最後被迫出局 ,一夜之間傾家蕩產  。而投資理念相對成熟的投資者卻抓住機遇獲得了豐厚回報,並機智果斷地逃過了股災的劫難  。

                                                                  曾幾何時,多少叱吒風雲、翻雲覆雨的機構由於虧損累累而不復存在。而秉持正確投資理念的機構投資者卻如雨後春筍茁壯成長。

                                                                  曾幾何時,多少曾經舉足輕重的著名人物因惡意做空、操縱市場鋃鐺入獄或香消玉殞 。而一直屹立不倒的精英人士也大有人在,成爲人們頂禮膜拜的對象。

                                                                  曾幾何時 ,多少億萬富翁富甲天下、不可一世 ,無數中產階層歷盡滄桑 ,數字遊戲煙消雲散,一夜回到解放前,轉眼成爲負資產。

                                                                  總體來講 ,2015年是中國資本市場歷經股災洗禮、不斷成長壯大的一年 。在這一年裏 ,金融創新突飛猛進,新三版市場迅速發展 ,債券市場日新月異 ,市場規模不斷擴大 。在這一年裏,中國金融期貨有了長足進步,資本市場無論是對於中國整個宏觀經濟的有效支撐 ,還是對於企業的股權融資,還是對於投資者投資渠道的拓寬,甚至對於廣大消費者的信心恢復 ,資本市場影響越來越大、有目共睹  。與此同時 ,中國資本市場的制度建設日趨完善,爲資本市場進一步發展奠定了良好的基礎 。

                                                                  2015年 ,中國資本市場儘管取得了很大成就,但仍存在一系列不容迴避的問題:(1)市場融資功能凌駕於投資功能之上,這一功能定位的扭曲是資本市場進一步優化的制度障礙;(2)新股發行制度仍然不夠完善,“三高”問題並沒有徹底解決  ,估值體系的調整導致了市場重心的下移 ;(3)交易制度仍然存在明顯缺陷 ,爲市場過度投機埋下了隱患 ;(4)監審合一的體制導致“審沒把好關、監又不到位”,致使價值投資走形,內幕交易盛行 ;(5)引入註冊制的初衷與實際效果有可能背道而馳 ;(6)缺乏嚴謹的法律框架和有效的執行機制,投資者利益很難得到有效保障等等 ,這些都是未來急需解決的問題 。

                                                                  二、2016年資本市場的影響因素及其判斷

                                                                  展望未來,對於中國資本市場的走勢,我們可以做出如下判斷:

                                                                  第一 ,世界經濟形勢不景氣使中國資本市場面臨的外部環境約束惡化 。除了美國經濟基本面穩中趨好、緩慢復甦之外 ,歐盟、日本、新興經濟體、中國等國家和地區宏觀經濟下滑、失業率偏高、本幣貶值壓力上升、股市震盪、債務負擔上升、資本流出壓力加大、結構調整危機重重,這些都表明全球經濟有可能面臨危機,對於資本市場的支撐在不斷弱化,2016年不存在出現大牛市的合理邏輯。

                                                                  第二,中國經濟的未來前景決定中國資本市場短期內不可能出現趨勢反轉 。顯而易見,中國經濟存在通縮風險、房地產價格居高不下、產能結構性過剩、人民幣貶值壓力加大、實體經濟下滑、資本外逃加速等諸多的不確定性 ,同時面臨“十三五”規劃結構調整的壓力  ,這些問題不可能在短期內有效緩解,從而排除了中國資本市場趨勢性反轉的可能。

                                                                  第三 ,宏觀調控政策雖然有利於資本市場理性成長,然而卻制約了中國資本市場上揚的空間。按照“三去一降一補”的戰略選擇  ,政府既要穩增長,又要防止通貨緊縮  ;既要信貸擴張、降準,開閘放水,注入流動性 ,救實體經濟,又要穩定人民幣匯率,抑制資本外流,消除金融危機的隱患 ;房地產既要去庫存給開發商去槓桿 ,卻又給居民加槓桿、降首付 ;既要強調供給側改革 ,又要實施需求管理政策。諸如此類的措施顯然存在多難困境,內在的邏輯甚至都難以完全自圓其說,執行層面也存在諸多問題。這些措施雖然從長遠來看 ,有利於資本市場的理性成長 ,然而短期內卻無法爲資本市場提供大幅上揚的動力和空間 。

                                                                  第四 ,資本市場制度創新將進一步加快 。在新股發行制度改革、國有股轉持、創業板、融資融券、股指期貨等制度建設之後,中國資本市場制度創新的步伐進一步加快 ,國際板、港股直通車、A股市場與B股市場合並、註冊制改革以及戰略新興板的推出,任何一個新進展都將成爲中國資本市場制度創新的里程碑,爲中國資本市場發展奠定堅實的基礎。但是必須防範制度創新過快有可能產生的負面效果。尤其是註冊制的實施,勢必增加股票供給,這種調整和過渡並非一朝一夕所能完成,導致估值體系的向下調整,目前的市場仍然有可能震盪探底 。

                                                                  第五,人民幣匯率走勢對於股票市場的影響至關重要 。人民幣匯率的正常節奏取決於國際收支狀況、人民幣對美元的供求關係、相對經濟增速、、政局穩定及其走勢、通貨膨脹率、外匯儲備規模變化、相對利差、市場信心與預期、央行干預方向與能力、宏觀經濟政策差異等因素;上述所有因素都表明人民幣貶值趨勢已經形成,現在就是貶值幅度大小與速度快慢的問題 ,取決於政府資本管制與外匯市場干預的能力。尤其是人民幣國際化以後,資產的國際化配置會大幅增加 ,政治經濟因素導致的資本外逃雪上加霜 ,新增加的流動性能否彌補資本流出帶來的缺口和壓力仍然是個未知數 。當然 ,人民幣不存在持續貶值的基礎,短時 間內不會迅速惡化到不可收拾的地步,政府仍然有許多可以動用的政策手段,只是面臨幾難困境的巨大挑戰 ,只是這些政策手段的迴旋餘地太小,短期內難以收到立竿見影的效果 。除了監管層的制度調整、國家隊等因素之外,人民幣匯率將成爲影響股市、樓市 ,甚至一切人民幣計值資產的最主要因素 。

                                                                  第六,不確定性大幅上升的危機時代 ,整個世界經濟和中國經濟的格局勢必發生翻天覆地的調整,中國資本市場也必然出現結構分化。在沒有去完的槓桿基礎上加槓桿 ,在沒有消除的泡沫條件下吹泡沫 ,在未清償債務的基礎上增加債務,短期化急功近利的取捨固然可以立竿見影,如此靠打雞血飲鳩止渴卻有可能產生嚴重的負面效果 ,留下難以估計的後遺症。此類政策的成本與收益如何權衡?此類抉擇的可持續性如何 ?投資者必須做出理性的選擇 。對於外部環境、這種局勢、經濟走勢、金融市場、匯率預期、政策空間、地產價格等相互交織因素的綜合判斷至關重要 ,只有大邏輯清楚才能不被誤導 ,才能抓住結構性機會 ,同時做好必要的風險防範。

                                                                  最後 ,值得強調的是,儘管存在諸多不確定性有待識別,儘管存在許多制度性障礙需要消除 ,儘管存在許多困難有待克服,我們仍然對中國資本市場的未來走勢充滿信心和希望。這是中國夢不可或缺的一環。




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