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                                                          2014兩會筆談

                                                          您當前位置是: 首頁» 專題報道» 兩會筆談» 2014兩會筆談
                                                          朱南軍: 養老金投資的“真正風險”是什麼?——從基礎養老金“何時能漲漲”說起

                                                          2014-03-17  

                                                           朱南軍

                                                          (UC彩票風險管理與保險學系)

                                                          兩會期間 ,人民日報的一篇文章《基礎養老金4年多未上調,何時能漲漲?》引起關注。雖有提問 ,但卻未見政府迴應。這裏“何時能漲漲”問題的提出是針對政府社保體系下的“基礎養老金”;然而我們設想一下:假如有人購買了保險公司開辦的“商業養老金”,是不是也能問問“何時能漲漲”的問題呢  ?

                                                          顯然不能。因爲保險公司只需按照保險合同約定的金額支付養老金 。因此 ,商業養老金投資面臨的是“現金流量風險” ,也就是養老金投資到未來形成的終值或者年金能否滿足對投保人的現金支付義務 。如果能夠履約  ,即使支付的金額所代表的購買力不能滿足養老需求,甚至低於投保人當初所交保費所對應的購買力 ,保險公司在法律層面上也無任何責任 。現在對商業養老金風險的討論主要基於保險公司的視角 ,包括現在的保險監管,對於保險公司各種準備金的充足性測試 ,償付能力充足率的評估等等,都是站在保險公司經營者視角的“現金流量風險”管理,其目的在於確保保險公司按照保單的約定在未來給付現金即可 ;至於未來支付給老人的那點現金流量到底對應着彼時社會多大的“購買力”,在何等程度上維持和提高生活水準,則不是保險監管層和保險公司必須考慮的問題。因此,投保人是沒有任何理由詢問保險公司商業養老金“何時能漲漲”的 。

                                                          然而政府養老金則不同 。政府雖然並未與養老保險制度參保人訂立任何協議 ,但這並不表明政府沒有一個“量化”的責任與承諾 。政府是要負主要責任或者最低養老基本責任的  。任何一屆政府都有責任爲社會老人提供必要的基礎養老生活水準。政府必須基於參保人視角 ,考慮未來某一時點必要或者最低生活水準所代表的現金數量是多少 。這一點與一般商業養老金完全不同 。在通貨膨脹的經濟環境中 ,因爲貨幣購買力受到侵蝕 ,老百姓有理由詢問政府養老金“何時能漲漲” ,這就使得政府養老金的投資運作面臨着巨大的風險,因爲考慮到未來GDP的增長、通貨膨脹、必需生活消費品及勞務數量、質量與結構的改變,爲維持未來基本生活水準而應發放的養老金是不斷攀升的,但是要測算則是非常困難的,需要基於大量的主觀性假設 。因此政府養老金未來面臨的“購買力風險”是最大的真正風險 ,也就是不能滿足參保人的基本生活水平的風險、難以回答養老金“何時能漲漲”的風險 。

                                                          養老金如果能否根據通貨膨脹等情況漲漲 ,則需要財務上的量入爲出。我們現在的出現的養老金缺口、空賬運行說明當前情況入不敷出。爲此我們進行了多項針對性措施如延遲退休年齡、提高投資收益、放款二胎政策的討論。延遲退休年齡和放款二胎政策雖然爭論巨大 ,但在多數學者中間還是達成共識,本文不予贅述,這裏只討論養老金的投資收益問題,因爲其是影響養老金“何時能漲漲”另一重要影響因素 。當前我國2.4萬億的基本養老金結餘只能存銀行和購買國債,回報率低於通脹,扣除通貨膨脹率的實際收益率爲負數 ,處於貶值狀態。然而 ,對一個大規模投資組合業績起決定作用的是資產配置(asset allocation)策略,而不是證券選擇(security selection)和市場時間選擇(market timing)。長期來看,權益性投資組合的業績必然超過固定收益類投資組合 ,也超過通貨膨脹率 。這樣看來,我國養老金投資收益率低、影響“何時能漲漲”也就不足爲怪了。

                                                          也許有人認爲養老金資產主要配置於銀行存款和國債等高等級固定收益產品,而沒有主要投資於股票等權益性證券,從而犧牲了較高的收益率主要出於“風險”考慮  。但是權益性證券的波動性風險是一個可以通過時間化解的風險。也就是說,投資期限(investment horizon)越長  ,越能抹平股票市場的波動性風險而養老金的投資期限則比較符合這個要求 ,應該配置相當比例的權益性證券來提高收益率 ,以抵禦通脹侵蝕購買力的風險。

                                                          對於居民個體而言 ,如果出於養老風險防範自主進行投資 ,也不應該排斥高風險的權益性投資。年輕時可以在個人資產中多配置一些權益性證券以提高收益率;隨着年齡的增長 ,其風險承受度由高到低 ,可以逐漸增加固定收益類等“安全等級較高”的證券。這種資產配置變化的動態管理理念 ,也導致近些年個人財富管理領域創新型金融產品的出現 ,例如目標期限性基金和目標期限性FOF 。

                                                          而從機構養老金投資的視角 ,甚至根本無需像個人那樣 ,隨生命週期變化進行從高風險高收益的權益性證券到低風險低收益的固定收益證券的配置變動過程。因爲無論是政府還是私人養老金都是管理數代人、每一年甚至每一天出生的人 。其養老金的繳納和領取是一個前赴後繼的過程 ,存在滾動效應。就養老金客戶整體而言 ,始終由相應比例的不同年齡段的人口組成,其風險容忍度是一個相對穩定的水平。這樣,養老金投資其實就是一個在各種證券(主要是權益性證券和固定收益證券)確定配置比例的問題 ,而且其資產配置比例相對穩定 。只有在人均期望壽命出現顯著變化、社會平均就業年齡出現波動、退休年齡出現調整等情況下(因爲這些情況的變化影響了投資期限  ,investment horizon),才需要對各種資產配置比例作出一定調整 。一個結論是:人均期望壽命越長 ,退休年齡越晚 ,則投資期限越長,養老金配置在權益性資產上的投資比例應該越高 ,因爲時間越能抹平權益性證券的波動性 ,而且提高了養老金投資組合的收益率 。

                                                          歐美國家養老金很早就投資於權益性證券,其配置比例一般爲三成以上,有的高達五成 ,總體上還是取得了不錯的收益 。但是中國養老金的權益性投資  ,除了廣東試點地區外,其他地方仍未允許。我們在養老金運營中總在討論防範其他風險 ,唯獨沒有防範購買力風險 。而中國現在的情況是:人均期望壽命不斷延長 ,而退休年齡尚未延遲,養老金配置在固定收益類等低風險資產上的投資比例極端的高,收益率跑輸CPI的可能性就越大,政府當然難以回答養老金“何時能漲漲”的問題了。不過事實上有時基礎養老金也會“真的會漲漲” ,入不敷出就讓它空轉唄 。


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