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                                          陳儀:美債收益率倒掛會引發經濟衰退嗎 ?

                                          2019-04-09  

                                            簡介:只要收益率倒掛的信號作用足夠強,那麼即便是錯誤的預期也可能會自我強化或自我實現。這是因爲擁有較少基本面信息的微觀主體,可能會因爲觀察到收益率倒掛而下調對未來的預期,進而改變其行爲。

                                            自2015年底美聯儲加息以來,隨着政策利率的漸次上調 ,美國短期國債收益率呈現出上升趨勢 ,長期國債收益率則沒有趨勢性變化,長短期國債收益率之差趨於收窄,收益率曲線漸趨平坦。

                                            3月22日 ,3月期和1年期國債收益率(2.46%、2.45%)雙雙超過10年期國債收益率(2.44%) ,出現了所謂的“收益率倒掛”。本次倒掛雖然僅持續了數天,但仍將最近一兩年裏關於美債收益率曲線平坦化的討論推向了一個高潮。

                                            收益率倒掛能預告經濟衰退嗎  ?

                                            從歷史數據看,收益率曲線向上傾斜是常態 ,倒掛是小几率事件。分析人士常常將收益率倒掛解讀爲未來(如1年後)實際GDP增長放緩甚或出現衰退的信號 。這一觀點得到了簡單相關性分析以及更嚴謹的迴歸分析的確認 。從相關性上看,過去數十年裏 ,美國每次顯著的經濟衰退前都出現了收益率倒掛 ;而除了一兩次以外 ,每次收益率倒掛後都出現了經濟增長放緩或衰退 。例如,收益率倒掛曾經成功地“預告”了美國1990年的經濟衰退、2001年“互聯網泡沫”破滅後的經濟衰退 ,以及次貸危機後的經濟“大衰退”  。

                                            收益率倒掛爲什麼能預告經濟衰退 ?一種解釋是名義利率取決於實際利率和預期通脹率 ,前者則與預期經濟增長率有關 ;給定其他因素不變,預期經濟增長率越高,儲蓄動機越弱,實際利率也就越高。因此 ,如果經濟增長行將失去動力而且市場能預知這一變化 ,長期利率便可能低於短期利率,也就是出現收益率倒掛。

                                            另一種解釋是如果經濟前景較差 ,當前的投資需求便會比較疲弱,而投資一般依賴於長期借貸 ,這意味着長期借貸需求不振 ,長期利率因此而走低,收益率倒掛的可能性隨之上升。

                                            以上討論忽略了一個重要的“當事人”——中央銀行的作用 。實際上 ,央行貨幣政策的變化和預期變化可以被視爲收益率曲線變化的直接原因。發達國家央行的常規貨幣政策工具是政策利率(如美國的聯邦基金利率)。短期利率與政策利率高度相關,長期利率則同時取決於短期利率和市場對未來短期利率的預期(姑且忽略風險溢價),後者(未來的短期利率)又與未來的政策利率有關。

                                            在此意義上,與收益率曲線聯繫更緊密的是央行的貨幣政策 ,無論是施行中的還是預期將要施行的:給定其他因素不變,當前的貨幣緊縮和預期未來的貨幣寬鬆均會增大收益率倒掛的概率。

                                            這一觀點不乏歷史事件的支持。2000年5月 ,美聯儲將聯邦基金利率提高100個基點(至6.5%),同年6月便出現了收益率倒掛(次年3月經濟陷入衰退)。類似的故事發生在2006年:當年6月,美聯儲將聯邦基金利率提高100個基點(至5.25%),同年7月便出現了收益率倒掛(次年12月經濟陷入衰退) 。

                                            貨幣政策預期變化直接觸發本次收益率倒掛

                                            從美聯儲貨幣政策的角度看 ,今年3月的美債收益率倒掛有三個值得注意的背景。

                                            一是經過美聯儲的數輪量化寬鬆後 ,長期國債收益率整體上處於低位。

                                            二是美聯儲於2015年底進入加息週期,尤其在過去一年裏 ,加息的頻度和力度均有所上升(以至於引起白宮人士的不滿) 。2015年12月~2018年12月,美聯儲總共加息9次 ,有效聯邦基金利率一路從0.15%上升至2.4%;其中2018一年之內便加息4次 ,全年利率升幅高達100個基點  。

                                            政策利率的上調應該是本次收益率倒掛的原因之一 ,但值得玩味的還有第三個背景事件——今年3月召開的美聯儲公開市場委員會會議。根據這次會議公佈的文件,美聯儲下調了其對經濟前景及未來政策利率的預期 。後者表明美聯儲2019年內將不再加息 ,甚至直到2021年底也最多加息1次 ,而就在一百天前 ,美聯儲還暗示其將在2019年加息2次 。

                                            市場對美聯儲政策立場的“由鷹轉鴿”做出了迅速反應 。就在3月會議後的當天(3月20日) ,10年期國債收益率便從上一交易日的2.61%下降至2.54%  ,兩天後(3月22日)再次下降至2.44%,收益率倒掛成爲事實。據此,我們可認爲貨幣政策預期的變化(從緊縮到寬鬆)是本次收益率倒掛的直接觸發因素 。

                                            上文指出預期經濟增長率與收益率倒掛可能存在因果關係,同時指出貨幣政策的變化和預期變化可能是收益率曲線變化的直接原因 。必須強調的是這兩個論斷未必矛盾 ,原因在於貨幣政策在相當程度上是內生的,是對經濟情勢的反映。

                                            正如美聯儲3月會議文件所揭示的那樣 ,美聯儲之所以下調其對未來政策利率的預期  ,正是因爲其對經濟前景的判斷不如以前樂觀了。其推論是 ,預期經濟增長率完全可能通過影響貨幣政策而作用於收益率曲線,收益率倒掛與衰退預期的邏輯聯繫再次被確立 。

                                            最後一個問題是 ,如果人們因爲錯誤的信息而對未來感到悲觀,那麼在因此形成的收益率倒掛之後豈會真的出現經濟衰退?理論上確實存在這種可能性 ,過去也不乏收益率倒掛讓人們“虛驚一場”的先例 。

                                            但筆者想指出的是 ,只要收益率倒掛的信號作用足夠強,那麼即便是錯誤的預期也可能會自我強化或自我實現。這是因爲擁有較少基本面信息的微觀主體,可能會因爲觀察到收益率倒掛而下調對未來的預期,進而改變其行爲,比如減少支出,而當這成爲普遍現象時,經濟衰退的概率就真的上升了。

                                            在此意義上,收益率倒掛仍應引起市場從業者和政策制定者的足夠重視。對政策制定者而言,倒掛期間的公衆預期管理尤其具有重要性。

                                            (原載《第一財經日報•UC彩票國際經濟觀察》2019年4月9日)


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