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                                  朱南軍:權益溢價與養老金投資——從廈門44年存款新聞說起

                                  2017-09-28  

                                  這幾天一條網絡新聞吸引了公衆的眼球:廈門有個陳女士從長輩那裏得到一張“壓箱底”的存單,存於1973 ,金額1200元,定存期限一年 ,月息2釐7毫 。44年過去 ,本息合計金額僅得區區2684.04元 。陳女士的故事網上披露後,網友一片吐槽感嘆。作爲“壓箱底”的資產,想必包含着未來養老的因素與動機 ,想必當年的存款人認爲將1200元鉅款存入銀行,認爲這一個保存財富的“安全”的方式 ,由國家信用擔保,沒有任何 “風險” 。然而 ,看似安全的資金管理方式卻帶來巨大的購買力風險。1200元在當年不是一筆小錢 ,相當於一個大學畢業生數年的收入 ,在中國農村地區可以蓋一套房子,甚至可以指望這筆錢來養老。然而,44年過去,當一個人大部分生命已經消耗 ,2000餘元的本息合計金額在廈門地區也許只能夠一個月的生活費 。

                                  我們看到了這樣一個場景:在44年漫長歲月中 ,金融機構銀行沒有倒閉,金融監管部門也忠實地履行了自己監管職能,國家與企業信用均未受損 ,相信成千上萬個陳女士同樣的故事形成合力 ,也不會對我們產生 “系統性金融風險”。但是這個結果是普通市民陳女士的初衷嗎  ?繼而引發的一個問題是:我們今天養老金資產該如何管理纔能有效避免陳女士的結果  ?問題出在哪裏呢?問題是資產配置方式出了問題  。資產配置方式決定了一項投資的長期回報,擇時的因素則是次要的  。然而 ,無論是政府還是居民個人對於風險、安全等問題的觀念認識都有很大的誤區 。

                                  從長期回報率來看 ,銀行存單、債券等固定收益證券很難跑贏通貨膨脹 。英國迪姆森等三位教授在2002年的一部著作《樂觀主義者的勝利——全球投資回報101年》中的研究發現,全球19個國家從1900年至2012年的股票實際收益率 ,這些國家雖然經歷過戰爭、超級通貨膨脹等重大社會歷史事件,但是經過通貨膨脹調整後的收益率都超過了長短期國債;長短期國債則難以跑贏通貨膨脹甚至發生購買力損耗 。這項研究同時也避免了生存者偏差的錯誤,19個國家中 ,並非美國股票市場比債券市場長期表現突出,其他國家亦然,澳大利亞。南非等國家表現比美國更爲出色。從風險與投資期限角度來看  ,美國西格爾教授基於美國1802年——2012年共210年的數據做過一項研究 ,發現如果投資期限(持有期)只有1到2年  ,股票風險大於長短期國債  。如果投資期限持有期是10年 ,1802年以來股票全部跑贏長短期國債 ,包括20世紀30年代的大危機時期;如果投資期限持有期是10年,1802年以來股票不僅全部跑贏長短期國債 ,也跑贏了通貨膨脹;而長短期國債則跑輸通貨膨脹3個百分點 。筆者在2014年作爲一項研究,該研究基於美國資本市場最近40年數據,將投資方式限定爲美國股市以及美國10年期國債,通過扣除通貨膨脹率的影響以及實際消費結構的變化,計算兩種投資方式是否發生了購買力的損失 。得出結論 ,短期內價格波動性最小的債券長遠來說最有可能導致喪失購買力 。相反,長期而言最有可能增加購買力的股票是短期內價格波動性最強的證券。在任意時點投資,投資期限爲33年的情況下 ,股票投資全部跑贏了通貨膨脹,發生購買力損失的機率爲零,從而;而十年期國債則跑輸通貨膨脹。這個33年的研究結論雖然比西格爾的研究多了13年 ,但是考慮到全球人口從1800年前後,全球人口的平均預期壽命的30歲左右到2017年的75歲,該期限與人類的生命與工作時間大體對應,呈正向關係 。這些研究雖然使用的是美國與全球的數據,但是道理相通,同樣說明了本文開始廈門陳女士的情況與問題(當然陳女士小時候沒有股票市場  ,但可以考慮購買其他非固定收益資產)。

                                  中國養老金是否應該基於上述研究結論調整投資結構呢?雖然2015年出臺的養老金投資方面的規定允許養老金投資股票類資產比例不超過30%,然而總體而言,養老金入市比例仍然不高,全國社保基金權益投資比例在10%左右 ,而養老金權益投資比例估計更低,因爲一些省市自己進行資產配置 ,出於風險考慮基本不配置股票資產 。分析其原因有一下幾個方面:

                                  一是投資界與監管層對養老金風險的定義存在缺陷 。因爲學界主流將風險定義爲資產價格的波動性。而站在參保人或者投保人角度上 ,養老金投資的長期風險——購買力損失的可能性往往被忽略 。不僅是養老金投資監管,即便是其他金融監管,無論是銀行業資本充足率監管,還是保險業償付能力監管,着眼的都是金融機構們到期不能償付債權人(銀行主要是存款人,保險公司則是投保人)的風險 ,而非未來財富的購買力風險 。

                                  二是資金管理市場的制度安排 。養老金作爲一項金融制度安排 ,始終存在新增參保人繳費與退休人士領取養老金的財務抵消效應,因此養老金作爲一個資金池是沒有期限的 ,理論上可以容忍短期的資產價格波動風險。但是在資金管理市場上,資金委託人對受託人的管理期限是有約定的 ,例如我國當前一些省市的養老金委託給全國社保基金理事會的資金管理期限一般爲3—5年 ;同時在基金管理人內部 ,對基金經理的考覈也是短期的,這就造成本來具有長期投資期限甚至無限投資期限的養老資金被人爲分割爲一段段短期的資金,縮短了其投資期限 。投資管理人也就不敢在權益類資產上配置太多比例資金 ,從長期來看 ,拉低了養老金的收益率。

                                  三是監管當局出於自身利益的風險厭惡。每屆政府,以及金融監管部門及其具體主事者 ,任期是有限的 ,一般不願意看到自己任期內養老金資產因爲股票等高風險資產比例過高導致養老金資產淨值大幅波動而有損自身政績 ,因此對於養老金投資權益類資產一般持保守慎重態度,至於未來養老金購買力風險 ,則是未來政府的事情,同時還有稅收作爲保底 。在這一點上,中外亦然(美國公共養老金也不投權益資產 ,私人養老金權益資產投資則佔60%左右)。

                                  四是中國股市能否一定能幫助養老金戰勝通貨膨脹仍然存疑 。中國股市的不成熟的市場機制非市場化的發行機制 ,以及與全球市場的連通性問題,都導致股票收益率能否戰勝通貨膨脹的存疑 。同樣在理論上中國養老金權益投資不一定限於本國市場,但是養老金全球投資本身就是一個複雜的問題,受外匯管制、資本市場開放、金融市場安全等經濟政治因素太多  ,中國養老金市場投資海外權益市場依然受限。

                                  儘管受到以上因素的掣肘,但是中國養老金適當、漸進地加大權益投資比例的趨勢不會改變。這一方面要求監管層與時俱進 ,創新風險觀念、根據養老金資產負債期限採取相應的監管要求 ;另一方面要求政府目光長遠,同時具有全球化的視野,將養老金全球權益資產配置納入國家經濟政策的綜合考慮之中。

                                  轉載自《中國保險報》“UC彩票評論”欄目第576期 ,2017年9月27日


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