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                                          戚自科:2019年美國經濟最不確定因素是貨幣

                                          2019-02-19  

                                            簡介:貨幣因素在勞動市場和實體經濟看起來一片大好的情況下何去何從 ,似乎成了美國經濟在2019年最不確定的因素  。這也是金融和創新雙驅動的美國經濟增長模式中最難處理和平衡的問題。

                                            在達沃斯討論世界經濟秩序深度調整下的全球化4.0之際 ,受美國政府關門影響,美國經濟分析局網站的最新美國 GDP 增長數據至今仍只是發佈到截至去年11月份。

                                            但根據美聯儲副主席在1月10日的發言 ,2018年全年美國預計增長了3%(實際GDP)或者更高一點(具體取決於最新的第四季度經濟數據)  ,是2005年以來最強勁的年度增長。

                                            美國國會預算辦公室(CBO)在2018年8月份的十年展望裏,就曾經預測過2018年全年美國經濟將實現3.1%的增長  ,和目前美聯儲的測算基本一致。同樣根據CBO的預測,2019年美國經濟將會增長2.4% ,依然高出2018~2022年間的預計潛在GDP平均2%的增長率  。

                                            換句話說 ,如無重大意外 ,到2019年7月份,美國將實現其史上最長的經濟增長 ,此前最長的增長紀錄是上個世紀90年代的新經濟,歷時整整120個月 ,從1991年的3月到2001年的3月。這次的增長始於2009年6月,因爲是在2008年金融危機之後錄得,因此更顯難能可貴 。

                                            美國勞動力市場持續向好

                                            美國年度經濟增長之所以如此強勁 ,得益於勞動市場的健康狀態 。已經運行在充分就業區間裏的美國就業市場全年非季節調整的失業率是3.9%,是50年來的最低 ,最新月度數據中還曾經出現過3.7%這樣的史上新低(2018年9月份和11月份),上次的新經濟增長中,最低的失業數據是月度 3.9%(出現在2000年的9月~12月) 。

                                            上述數據已遠遠低於美國聯邦公開市場委員會(FOMC)所認定的4.4 %,以及CBO 所認定的 4.6%的自然失業率  ,但就業市場的實際狀況還要更樂觀一些,去年12月的美國非農就業數據顯示 ,在就業人口大增同時,參與率也在同步回升,尤其是青壯年的參與率仍在提高中。即便如此,該數據仍然低於新經濟時期的參與率,說明參與率還有進一步提高的餘地。參與率的提高表明在經濟與勞動力市場持續向好的狀況下,本已退出就業市場的不願意再繼續尋找工作的“失意求職者” ,出現了重返就業市場的意願。

                                            潛在蓄水池的水位增加,對每個在任勞動力來說就是潛在競爭的加劇,促使勞動時長在2018年增長2% ,而每小時工資增長只保持了2017年的速度(1%),2007年以來的工資增長中低工資羣體的增長更加明顯  ,消費在美國經濟增長中貢獻率高達70%~80%,而低工資羣體的消費傾向更高更穩定,勞動收入分配格局的內部調整無疑使經濟增長的需求端獲得了更穩定的動力 。

                                            另一方面,勞動生產率也在2016年出現拐點後,2017~2018年兩年平均增長了1.3% ,遠高於之前2011~2016年0.7%的增速 。勞動生產率是供給端的關鍵,1.3%的增長雖然遠遜於新經濟時期的平均1.9%和金融危機前的平均2.6% ,但已經可以大體比肩於上世紀80年代裏根時期的平均增長。

                                            而勞動生產率增長要快於小時工資的增長,也是形成於80年代,並自那時起就成爲美國經濟的常態(如表一) ,既保證了資本利得,又從需求和供給的角力上基本保證了通貨膨脹的可控性 。

                                            美國2017年減稅政策效果顯現

                                            勞動生產率之所以會在2017和2018年出現可喜的變化 ,要歸功於特朗普2017年的減稅政策,減稅激勵了人們的工作熱情,促進就業、儲蓄和投資。上世紀80年代的里根減稅 ,同樣曾經帶來勞動生產率的正向和相似程度的變化 。雖然第三季度的ISM 製造業指數和資本支出都在下滑 ,說明減稅的效果在一定時間內有反覆的可能 ,但2018年第四季度資本支出又重新變爲增長。

                                            事實上,依據CBO 的預測 ,2017年減稅對十年內的真實GDP和真實的潛在GDP增長都構成正面支撐 ,2023年減稅的效果將得到最大的發揮 ,使真實GDP和真實的潛在GDP增長都上升大約1個百分點。減稅效果的最終消失則要在10年之後,主要的原因是減稅會帶來聯邦政府赤字的繼續攀高  ,最終帶來擠出效應 。

                                            在實體經濟總體健康的情況下,儘管沒有如同新經濟時期的大規模固定資產更新和牽涉各行各業的互聯網技術創新 ,但由於危機後量化寬鬆時期的低利率刺激,美國資本市場屢創新高。

                                            中美貿易談判短期內對美國 CPI 影響並不大

                                            高企的資產價格在美聯儲開始縮表的進程中難免承壓。以過去的12月份爲例,美聯儲的一舉一動都牽動着全世界投資者的神經。

                                            顯然 ,美聯儲罔顧美國總統的明確反對 ,堅持在去年12月加息,主要還是出於對未來CPI的擔心。如美聯儲副主席的發言所說,美聯儲的目標從來都是兩個 ,一個是充分就業;一個是價格穩定。但在價格穩定上,他用了一個“奇怪的下降”來描述近期走勢,說明CPI在即期並不是主要的擔心因素  。從數據來看 ,CPI確實在走低 。而從CPI的歷史構成來看  ,能源和服務始終是重要組成 ,而這兩個項目裏邊 ,能源價格近期一直在下降 ;服務,主要是房租卻一直在上升,所以CPI 走低主要是油價走低的結果  。

                                            對未來CPI的擔心,除了油價的可能反彈外 ,中美貿易摩擦似乎是不能迴避的一個潛在因素 。真是這樣嗎 ?仔細分析 ,其實不然。

                                            從中國對美國的出口組成上看,能直接影響到美國CPI的是隻佔4%的服裝類,美國的服裝等紡織品進口來源地正在多元化,以前的梅西百貨裏100%來自中國製造的局面已經悄然發生着改變 ,而且從美國對中國加徵懲罰性關稅的行業看 ,紡織品等行業只有10%的貿易金額受關稅的提高所限。這和其他中國對美出口行業的關稅影響貿易金額相比 ,根本無足輕重 。

                                            在美國加徵關稅的2000億美元中國商品中,50%以上是工業生產的中間品 ,它們纔是真正受影響非常大的行業,比如化工、機電、金屬製品,而且就目前加徵10%的關稅格局來看,這些行業涉及金額都高達 60%以上  。

                                            比起CPI,中間品上漲對美國國內的 PPI影響更爲直接,但依據 BEA(美國商務部經濟分析局)的報告,不同行業的進口商品價格指數對PPI 的影響是不同的 ,所以總體上中間品價格的上漲對PPI的影響其實很難定論 。即便 PPI 果真因受影響而提高 ,從PPI到CPI的傳導也需要時間,而且是有條件的:美國對中國產品的需求彈性足夠低,基本找不到替代供應商  ,且中國出口商議價能力比較強。另外 ,就美國的全部進口品而言 ,如果比較美元匯率波動還是進口價格本身的變動哪個更能影響美國國內CPI ,有研究表明 ,由於美元是世界貿易的主要計價貨幣  ,美國受美元波動的影響更大,而受進口價格本身變動影響更小。

                                            所以 ,中美貿易談判無論走向如何,短期內對美國 CPI 的影響並不大 。

                                            2019年美國貨幣因素最不確定

                                            鑑於通貨膨脹有自我實現性 ,CPI有可能走高的另一個重要因素就是對CPI 的預期。1980年“大緩和”以來各國央行的政策透明度都在提升,從伯南克開始,美聯儲亦是如此。對“泰勒規則”的默認和每次議息會議紀要的及時公佈和解釋,使民衆對美聯儲通貨膨脹管理能力充滿信心。根據BIS(國際清算銀行)研究,預期管理的結果是菲利普斯曲線趨於扁平化 ,在發達國家這是個整體現象。

                                            密歇根大學的消費者信心指數調查顯示 ,消費者對2019年的最新價格預期是上漲2.7%,未來5年則穩定在平均 2.5% ,幾乎是2008年以來最低;從美聯儲的金融職業從業者的通脹預期調查來看,目前2019年的通脹預期在2.3%,5年內美國通脹預期穩定在平均2% 。數據表明,通脹預期可控且不高。

                                            這種情況下,美聯儲爲何一再加息?根據美聯儲最新公開的一份文件,美聯儲很可能從2013年前後開始就轉向了一個叫名義收入增長的規則  ,這是一個米德在1978年和託賓在1980年提出的規則,在2008年金融危機後被一羣市場貨幣主義者(market monetarists)大力鼓吹 ,認爲央行應該放棄通貨膨脹和失業目標 。新西蘭央行作爲通貨膨脹目標制的代表曾公開反對,原因是GDP的統計過於複雜,很難向公衆解釋清楚 。

                                            美聯儲是否轉向及何時轉向我們不得而知 ,但轉向的猜測和在金融危機後,泰勒本人曾明確指出,美聯儲並沒有嚴格遵守泰勒規則纔是導致2008年金融危機的主要原因似乎不謀而合。2013年按這個規則去勾畫出來的聯邦基準利率政策曲線  ,曾預測過2015年底美聯儲應該有必要從0開始加息,而且到2018年應該加到2.5% ,這些都已經被歷史事實所驗證。

                                            不管是不是這個規則在起作用 ,美聯儲推高利率的一個後果是,美國債券市場去年12月份出現收益率倒掛。倒掛的主要起因就是美聯儲通過近期債券的吞吐,能有效控制即期的市場利率。但因爲長期資金作爲商業銀行的收益端,利率主要由市場決定,基本不受調控,現在看來長期資金沒有接盤遠期債券市場的意願。由於過往的幾次倒掛都精準預測了後來的經濟衰退,所以此次倒掛的出現,一度引起資本市場斷崖式的恐慌下跌 。美聯儲爲此不得不出面解釋,建議用一年和季度息差線去替代市場經常使用的十年期和一年期的息差曲線 ,從而構建出忽略長期的“新曲線”。

                                            儘管聯儲一再表明貨幣政策沒有預先設定,但並沒有直接否定規則的使用 。按照這個規則去推測 ,2019年美聯儲將繼續加息兩次  ,2020年也是加息年  ,可是上述的市場恐慌已經使美聯儲態度在最近明顯趨於鴿派,市場甚至普遍推測2020年美國或開始減息 。貨幣因素在勞動市場和實體經濟看起來一片大好的情況下何去何從 ,似乎成了美國經濟在2019年最不確定的因素。這也是金融和創新雙驅動的美國經濟增長模式中最難處理和平衡的問題。

                                            掣肘貨幣因素的不僅僅是CPI,還有債務上限的問題。減稅的直接負面影響就是債務負擔的加重 ,里根時期美國經濟的癥結就是國債膨脹,進而私人投資被過度擠出以及美國出口競爭力受損。

                                            現在美國的出口問題已經和技術優勢問題綁定 ,上升到了其國家戰略層面 ,而債務問題似乎還是待解,墨西哥邊境牆問題又凸顯出國會在財政問題上的強勢。預計2019~2028年,美國聯邦預算將長期出現佔GDP 4.8%左右的缺口,公衆持有的美國國債在2018年末累計已達到16萬億美元,2028年預計達到當時GDP(預測值29萬億美元)的98%。

                                            雖然美國國債已經成爲各種金融資產組合裏不可或缺的品種,可其日益龐大的規模還是難免給目前不強不弱的美元指數帶來壓力,其中的美元問題 ,很可能是特朗普在貿易爭端常態化後 ,將要拋出來的如何“使美國再次強大”的新議題 。

                                            (原載《第一財經日報》2019年1月28日)